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新和成:业绩环比改善,在建工程再次大增新项目投产在即

发布时间:2019-09-10    研究机构:中信建投证券

公司业绩同比下滑,主因2018上半年基数较大

2017年底,由于BASF事故,导致2018年上半年VA、VE价格均处于历史高位,上半年均价分别高达1050、81.4元/kg,而今年上半年两者均价分别为371、43.8元/kg,同比分别下滑65%、46%。从绝对数值来看,19年上半年产品价格下滑导致的营收下滑、毛利率下降使公司毛利润同比减少12.00亿元;税金及附加减少0.35亿元;三费减少0.13亿元;其他收益和投资收益合计增加0.61亿元;所得税减少1.74亿元,上述个因素使净利润合计减少9.17亿元,与公司归母净利降幅9.03亿元较为接近。

业绩环比大幅改善,VE价格上涨和产品出货量增加料为主因

Q2单季公司业绩6.45亿元,环比1季度大幅改善26%,绝对数值增加1.34亿元,主要由于:营收增加毛利率基本持平使毛利润增加0.92亿元;三费环比减少0.26亿元,主要由汇率变化导致的财务费用变化贡献;投资净收益增加0.67亿元;公允价值变动净收益减少0.12亿元;所得税增加0.40亿元,各项合计使净利润增加1.33亿元,与归母净利环比增幅1.34亿元基本一致。在VA和VD3价格环比均微降的情况下,Q2业绩环比的大幅改善主要与VE和蛋氨酸价格的环比回升相关,但根据我们的模型测算,上述价格变化不足以完全解释业绩的环比涨幅,公司产品出货量应当也有所增加。

在建工程再次大增,新项目投产在即

特别地,公司2019中报在建工程再次大幅增加30%至63.4亿元,在建工程/固定资产比值达到122%,成长属性更加凸显。从公司重要在建工程项目列表中进行拆分可以发现,公司在建工程的增加主要为25万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、黑龙江工业园一期项目、黑龙江新昊项目所贡献,上述4个项目在19年中报中工程进度分别达到25%、85%、80%、94%,而在2018年报中工程进度仅为6%、45%、48.5%、65%。

VA:9月BASF对停产事件的进一步说明将对后续走势产生较大影响

近期VA价格主要受以下因素影响:①BASF VA1000和AD3产品停产,至少持续至10月底。6月份BASF因冷却装置故障导致VA1000和AD3两种维生素粉产品停产。7月初BASF披露进一步进展,称由于9-10月计划进行的停产以配合扩产计划,上述产品的生产在11月以前无法恢复。②此前(估计2019年4月份)维生素A已因DSM废水处理问题供应紧张,行业库存水平较低。③9月份BASF将就停产及恢复供应情况进行进一步说明,若停产事件再次超出此前预计,将导致VA价格的进一步上涨。

VE:长期格局转好,中期间甲酚反倾销,短期能特存停产预期,涨价大势所趋

近期VE价格主要受以下几方面因素影响:①DSM收购能特科技行业重回4大家族。8月20日,DSM收购益曼特完成工商变更登记,DSM对能特的收购最终宣告落地,此举将使DSM掌控能特科技及部分中小厂商(因其中间体依赖能特供应),行业将重回DSM、BASF、新和成(002001)、浙江医药4大家族格局,集中度显著提升。②间甲酚供应紧张及反倾销事件。进入2019年以来,国内间甲酚进口量和进口平均单价变动趋势出现背离,进口量减少而进口平均单价逐步增加,我们认为可能与海外间甲酚供应紧张有关。特别地,4月份间甲酚进口量骤减而出口量大增,直接由净进口变为净出口;5月份进口量虽有所回升,但进口平均单价出现接近翻倍的暴涨。50% VE粉单耗间甲酚约0.25,不论从“量”供应不足角度还是“价”提升成本角度,间甲酚均为VE价格提供了有力支撑。进入6月份以来,间甲酚进出口量均大幅回升,进口平均单价也回落至略高于4月份的水平,但仍处于相对高位,叠加进口间甲酚反倾销事件,预计未来间甲酚仍将对VE价格形成一定支撑。③DSM收购能特科技后,后者存在停产技改预期。

蛋氨酸:产能竞赛破局端倪已现,行业静待拐点到来

2016年下半年开始,蛋氨酸价格即开始一路下跌,2018年4月以后更是跌破20元大关,2019年4月初创出16.9元的历史新低后虽然受反倾销刺激有所反弹,但当前固蛋价格已经又跌至17.0元/kg。2019年以来,蛋氨酸行业先是4月10日迎来反倾销,随后5月份诺伟司终止12万吨扩产计划,行业触底特征逐步显现,从新增产能来看,2021年行业新增产能基本将投产完毕,行业供需格局在2022年将逐步迎来拐点。但从行业目前的价格水平来看,大部分生产商的盈利状况均不佳,成本较高的厂商或已经被击穿成本红线,不排除行业提前发生整合的可能性。公司现有产能5万吨,另有二期10万吨和三期15万吨布局,将成长为行业新晋寡头。

预计公司2019、2020、2021年归母净利分别为25.8、33.0、37.8亿元,对应PE 18、14、12倍,维持买入评级。

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