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新和成(002001):需求低迷导致维生素价格上涨不及预期 Q3业绩环比下滑

发布时间:2019-10-24    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  公司发布2019 年三季报:前三季度实现营业收入57.66 亿元(YoY -14.2%),归母净利润17.06 亿元(YoY -32.8%),扣非后归母净利润15.99 亿元(YoY -34.0%)。其中Q3 营业收入18.98 亿元(YoY -8.2%,QoQ -6.5%),归母净利润5.50 亿元(YoY +14.9%,QoQ -17.4%),扣非后归母净利润5.43 亿元(YoY +30.0%,QoQ -5.6%)。业绩低于市场预期,主要是由于三季度传统淡季叠加猪瘟影响国内维生素需求,同时导致VE 价格上涨不及预期。

  维生素价格回落导致收入、毛利率同比下滑,Q3 需求低迷致使业绩环比下降。报告期内,公司收入和净利润同比均有下滑,主要是由于主营维生素产品VA 和VE 价格同比去年回落,2019 年前三季度维生素A、E 市场均价约371、46 元/kg,同比下跌约54%、31%;同时国内猪瘟疫情导致生猪存栏量快速下降,对下游饲料需求造成不利影响。受产品价格回落影响,前三季度销售毛利率46.8%,同比下降9.2 pct。Q3 环比来看,第三季度维生素A、E 市场均价约371、49 元/kg,环比上涨约1%、4%,Q3 毛利率47.3%,环比小幅提升0.6 pct。但三季度为传统淡季,同时生猪存栏量持续下降,Q3 环比Q2 下降约20%,因此维生素产品出货量预计环比减少,使得扣非后归母净利润环比略有下滑。费用率方面,报告期内公司期间费用率14.0%,同比提升2.2 pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别提升约0.2/0.5/0.4/1.1 pct。财务费用率增长较快,主要是由于公司借款增加导致利息费用同比增加约7500 万元,其中短期借款同比增加18.3 亿元至34.3 亿元,长期借款同比增加28.1 亿至32.1 亿元。

  VA 价格中枢震荡,VE 格局优化价格长期有望回升。VA 由于关键中间体柠檬醛及本身合成工艺的高壁垒,十多年来全球始终保持六家企业,格局十分稳定。由于巴斯夫老旧装置问题不断,供给受限,预计VA 产品价格有望维持300-400 元/kg 中枢震荡。VE 行业帝斯曼按预期收购能特科技VE 及相关中间体资产,目前能特科技已进入停产升级改造阶段。

  帝斯曼整合VE 行业,未来有望重回寡头格局,后期随着猪瘟影响逐渐减弱,下游需求回升,维生素产品价格有望恢复上涨趋势。公司是VA、VE 龙头,VA 粉产能1 万吨,VE 粉产能4 万吨,产业链一体化优势明显,充分受益价格上涨,产品价格每上涨10 元/kg,分别增厚净利润0.8、3.0 亿元。

  在建工程大幅增长,持续资本开支奠定长期成长基础。公司报告期末在建工程达到79.7亿元,较年初增加126.7%,较半年报增加25.9%,主要是报告期内年产25 万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、 黑龙江生物发酵项目建设投入所致。当前山东VE 项目及黑龙江生物发酵项目进入试生产阶段。公司在营养品、香精香料、新材料等领域的持续投入为其长期成长奠定基础,未来比肩国际巨头帝斯曼。

  投资建议:由于维生素价格上涨不及预期,下调盈利预测,预计2019-21 年归母净利润23.50、29.53、37.01 亿元(原值30.04、38.84、46.42 亿元),对应EPS 1.09、1.37、1.72 元,PE 19X、15X、12X。维持“增持”评级。

  风险提示:维生素产品价格上涨不及预期,新项目投产进度及效益不及预期

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